時間: 2013-01-29 整理: www.ahlfyl.cn 編輯：香港公司年審 來源：互聯(lián)網(wǎng) 點擊: 次

　　由于中國人壽近兩年業(yè)績欠佳，股價也不斷創(chuàng)出新低，以至于2012年底，標普宣布將其評級展望由穩(wěn)定調(diào)整至負面，認為國壽近年來持續(xù)擴張、投資市場波動、銀保渠道銷售監(jiān)管新規(guī)導(dǎo)致該公司資本水平有所惡化。

 

 

　　我們將從上述方面來對國壽基本面逐一分析。

 

 

　　償付能力充足率不高

 

 

　　作為標普最終調(diào)整依據(jù)的資本水平惡化問題，最好的量化指標就是償付能力充足率。圖1顯示，自從國壽2006年末發(fā)行A股，加上2007年的大牛市使得國壽的償付能力充足率創(chuàng)下525%的歷史高點之后，最近幾年基本上是持續(xù)滑落， 2011年逼近150%。根據(jù)保監(jiān)會規(guī)定，當保險公司償付能力充足率低于150%時，可以要求它提交和實施預(yù)防償付能力不足的計劃；低于100%時，保監(jiān)會將區(qū)別情況采取必要監(jiān)管措施，比如限制派發(fā)股息。所以，2011年國壽力挽狂瀾，通過發(fā)行次級債使充足率止跌回升。目前充足率為230%左右，安全系數(shù)還不是很高，難怪標普有所動作。

 

 

　　銀保渠道銷售收入下降

 

 

　　2010年11月，銀監(jiān)會下發(fā)《關(guān)于進一步加強商業(yè)銀行代理保險業(yè)務(wù)合規(guī)銷售與風險管理的通知》，2011年3月，保監(jiān)會、銀監(jiān)會聯(lián)合下發(fā)《商業(yè)銀行代理保險業(yè)務(wù)監(jiān)管指引》，其中的關(guān)鍵點是：商業(yè)銀行不得允許保險公司在銀行網(wǎng)點派駐人員，銀行每個網(wǎng)點原則上只能與不超過3家保險公司開展合作。這一新規(guī)預(yù)示了銀行保險業(yè)務(wù)渠道將出現(xiàn)重大變局，特別是每個銀行網(wǎng)點只能與不超過3家保險開展合作，對壽險業(yè)產(chǎn)生了巨大影響。2010年第四季度銀保保費收入急轉(zhuǎn)直下，僅301億元，不足全年銀保收入的10％，同比下降約60％。2011年第一季度，銀保保費收入1269.73億元，同比下降15.33％，在兼業(yè)代理保費收入中占比僅62.61％（2009、2010年的這一指標分別為88.73％和68.13％）。

 

 

　　國壽也未能幸免。公司從2007年開始的銀保銷售擴張到2010年戛然而止：銀保銷售網(wǎng)點從2007年末的9萬個增加到2008、2009年末的9.4萬個、9.7萬個，到2011年6月則降至9.6萬個；銷售經(jīng)理人數(shù)也呈現(xiàn)類似趨勢。

 

 

　　從2011年年報開始，國壽披露基本的銀保業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)，將銀保保費收入分為長期險的首年業(yè)務(wù)和續(xù)期業(yè)務(wù)，再將首年業(yè)務(wù)分為躉交和期交。除了續(xù)期業(yè)務(wù)外，其他三項指標都呈現(xiàn)震蕩下跌的態(tài)勢，造成整個銀保渠道銷售收入也呈下跌趨勢。銀保年度保費收入大概從2010年的1600億元下降到2012年的1400億元。如果把銀保利潤率估計為10%，則由此造成的利潤損失是20億元。所以，標普的擔心有一定道理。

 

 

　　投資減值損失飆升

 

 

　　我們從交易性資產(chǎn)浮虧、匯兌損失、可出售科目減值損失和其他資產(chǎn)減值等與投資有關(guān)的損失指標來分析國壽的投資波動。

 

 

　　表1顯示，能對利潤造成威脅的投資損失項目首先是可出售金融資產(chǎn)科目的減值損失，在2008年全年和2012年上半年，這項損失比國壽的同期利潤總額還多。也就是說，沒有這項投資損失的話，國壽利潤總額能翻倍。其次是交易性金融資產(chǎn)的浮虧，2008年之前它曾經(jīng)構(gòu)成威脅，但其后國壽降低了在這個科目的資產(chǎn)配置，所以2010年以來不再構(gòu)成威脅。剩下來的匯兌損失和其他資產(chǎn)減值幾乎可以忽略。但還有一項潛在威脅：可出售金融資產(chǎn)科目的減值準備。這個金額雖然不直接扣減當期利潤，只扣減資產(chǎn)負債表上的可出售金融資產(chǎn)余額，但是如果它達到了列為減值損失的條件或賠錢甩賣，那么它就會通過投資收益科目或資產(chǎn)減值科目來降低利潤。不難發(fā)現(xiàn)，減值準備與減值損失基本上是孿生兄弟。

 

 

　　國壽最近一年的股票、基金減值損失為什么突然飆升？2008年股市暴跌之時首次出現(xiàn)了這種情況，2009年之后市場出現(xiàn)長期陰跌，大致從2010年11月持續(xù)到2012年11月。這正好是可供出售金融資產(chǎn)應(yīng)該計提減值損失的兩種情況。國壽在2011年末計提129億元之后，2012年中再次計提151億元，出乎很多人預(yù)料。我們估計，國壽在浮虧時間上的計提標準是持續(xù)一年公允價值低于賬面價值。所以，2011年末計提的減值大概是2010年末之前造成的浮虧。

 

 

　　表1顯示，2009年下半年，股指只是在震蕩中微漲不到10%，但國壽倉位增加接近30%；2010年下半年，股指上漲不到20%，但國壽倉位增加超過40%。由此可以斷定，國壽在這兩個下半年合計增倉超過400億元。這些倉位的持倉成本對應(yīng)上證2600點以上，而2011年末股指2200點，下降15%，則這些倉位需要減值60億元左右，加上2009年中之前的1300億倉位中隨著股指的跌落也會有一部分出現(xiàn)浮虧超過一年，所以，200億元左右的減值并不奇怪。

 

 

　　綜上所述，國壽近兩年業(yè)績大跌眼鏡，主要不是經(jīng)營中已經(jīng)慘遭了多大損失，而是金額較大的跨年浮虧因為會計準則的要求計提了減值損失，從而使得會計利潤大幅下降；而且，今后即使這些減值恢復(fù)，也不會進入利潤表去“扳回”利潤，而是淹沒到金額巨大的資產(chǎn)負債表中。

 

 

　　那么，國壽的巨額投資減值損失是因為投資戰(zhàn)略太過遠視，還是因為會計規(guī)則太過近視？股指波動周期多數(shù)在5年左右，超過一年的浮虧在股市上并不罕見。把這樣的浮虧集中計提出來可能會誤導(dǎo)一些投資者對國壽忍痛割肉，也可能成為一些莊家借機炒作的題材。所以，國壽年報是這樣解釋減值損失劇增的：主要原因是受中國資本市場持續(xù)低迷導(dǎo)致的投資收益下降和資產(chǎn)減值損失增加的影響。

 

 

　　如果我們的投資計劃期就一兩年，那么國壽就是在為自己誤判市場走勢找借口；但如果計劃期是5年甚至更長，則另當別論。